，占全國的11.3%；實現(xiàn)財政收入1.9萬億元
，同比增長7.7%
，占全國的10.6%
；實際使用外資和外商投資企業(yè)再投資金額占全國的20.4%
。實現(xiàn)進出口總額6.2萬億元
，同比增長10.8%，占全國的20.3%
。國家級經(jīng)開區(qū)成為我國經(jīng)濟發(fā)展的重要增長點
，外向型經(jīng)濟發(fā)展也上了一個新臺階”
，由此可見國家經(jīng)開區(qū)對國民經(jīng)濟的貢獻和對經(jīng)濟發(fā)展的戰(zhàn)略意義
。其服務(wù)于政府以點帶面的訴求和地方經(jīng)濟
，可謂多元兼顧
。
為什么要鼓勵園區(qū)開發(fā)建設(shè)主體IPO？
首先我們看《意見》原文：
優(yōu)化開發(fā)建設(shè)主體和運營主體管理機制
。支持地方人民政府對有條件的國家級經(jīng)開區(qū)開發(fā)建設(shè)主體進行資產(chǎn)重組、股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化
，引入民營資本和外國投資者
，開發(fā)運營特色產(chǎn)業(yè)園等園區(qū)
，并在準入
、投融資
、服務(wù)便利化等方面給予支持
。（商務(wù)部等單位與地方各級人民政府按職責分工負責）積極支持符合條件的國家級經(jīng)開區(qū)開發(fā)建設(shè)主體申請首次公開發(fā)行股票并上市
。（證監(jiān)會等單位負責）
從原文來看
，政策訴求可以作三個方向的解讀：
第一
，園區(qū)作為改革開放新高地，對應(yīng)的園區(qū)城投也需要更高的起點
，這個高起點包含資本運作、管理機制和運營能力等多方面要求
，園區(qū)城投和絕大多數(shù)城投企業(yè)一樣，大多是國有獨資或者國有控股企業(yè)
，也就是城投首先是國企
，雖然可能已經(jīng)完成了股份制改造，但是相當數(shù)量的城投企業(yè)包括園區(qū)城投
，其企業(yè)制度、公司治理和資本結(jié)構(gòu)與高質(zhì)量發(fā)展要求并不完全相符
，所以要進行現(xiàn)代企業(yè)制度的再造
，這需要引入新的資本和管理理念
。
第二
，探索城投市場化轉(zhuǎn)型的方向。一直以來我們就認為城投轉(zhuǎn)型條件最好的就是園區(qū)城投
，因為園區(qū)城投天然就具備經(jīng)營性業(yè)務(wù)，擁有相當可觀的經(jīng)營性收入和現(xiàn)金流
，作為一定區(qū)域的運營載體
，在市場化的基礎(chǔ)上可以利用資本杠桿進行投融資創(chuàng)新
。為其他城投平臺轉(zhuǎn)型提供開創(chuàng)性思路
。
第三，這是妥善化解地方政府債務(wù)風險與推進結(jié)構(gòu)性去杠桿的必然。恰如國家外匯總局副局長陸磊在最近的講話中所述：發(fā)展直接融資市場是金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的關(guān)鍵環(huán)節(jié)
，它可以使我們擺脫服務(wù)實體與承擔風險的困境，流動性充沛與實體融資難的困境
，加杠桿需求與去杠桿要求的困境
。一言蔽之，就是要資產(chǎn)資本化
、資本證券化。微觀去杠桿以達成宏觀穩(wěn)杠桿
。
為什么說是結(jié)構(gòu)性去杠桿的捷徑？
首先從宏觀角度來看，支持以國家級經(jīng)開區(qū)開發(fā)建設(shè)主體為代表的城投平臺上市是實現(xiàn)“宏觀穩(wěn)杠桿
，微觀去杠桿”的最佳切入點，想要厘清這背后的邏輯我們有必要對相關(guān)的“去杠桿”背景進行一個簡單的回顧
。
根據(jù) BIS 數(shù)據(jù)
，2009年以來我國宏觀杠桿率快速上升。宏觀杠桿上升最突出的是企業(yè)部門
，該指標長期在世界經(jīng)濟大國中居于前列，很不正常
。
為什么企業(yè)部門杠桿高企呢
？而且顯著異常于其他國家！
對于企業(yè)負債而言
，可以觀察銀行對公貸款
，過去十年銀行對公貸款增量主要集中于基建平臺類，在這個過程中
，全社會信用創(chuàng)造的載體是地方融資平臺，表現(xiàn)形式是地方政府隱性債務(wù)
。從數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)分析
，這其實反映了次貸危機以來
，我們以地方政府為主導(dǎo)的經(jīng)濟發(fā)展模式發(fā)揮到極致的過程。
對此
，央行前行長周小川2017年10月15日在華盛頓出席國際貨幣基金組織/世界銀行年會期間，在G30國際銀行業(yè)研討會上就中國經(jīng)濟前景發(fā)表的演講，就明確談到：
很多人可能會問
，為什么企業(yè)會有這么高的杠桿率
，為什么金融機構(gòu)特別是商業(yè)銀行愿意給企業(yè)提供這么多貸款。其中一個原因
，也是很多經(jīng)濟學(xué)家指出的
，中國地方政府通過各種融資平臺借款
，形成了較多的債務(wù)
，這在統(tǒng)計上體現(xiàn)為企業(yè)部門債務(wù)
，會導(dǎo)致企業(yè)部門債務(wù)高估
。如果將這部分統(tǒng)計為政府債務(wù)，企業(yè)部門債務(wù)會大幅下降
，政府債務(wù)相應(yīng)上升，這種債務(wù)結(jié)構(gòu)也更加平衡
。因此
，看待中國的杠桿率
，不僅要看國有企業(yè)等企業(yè)部門債務(wù)和銀行信貸問題
，還應(yīng)重視地方政府債務(wù)問題
，而后者與推動城鎮(zhèn)化進程有關(guān)
。
那么，這個問題是否已經(jīng)到了必須解決的地步嗎
？
BIS對中國政府杠桿的測算并未包括地方政府融資平臺，IMF對中國政府杠桿的測算分為三個層次
，紅線是官方口徑（國債+地方債）
、黑線是IMF估算口徑
、藍線是包含了地方政府融資平臺債務(wù)的政府杠桿（官方口徑+地方政府隱性債務(wù)）
。IMF測算結(jié)果表明：地方政府隱性債務(wù)如果全部納入
，我們當前已經(jīng)突破可持續(xù)債務(wù)率上限
。
這就是為什么要進行結(jié)構(gòu)性去杠桿的原因
。
2017年7月
，全國金融工作會議明確表示要把國有企業(yè)降杠桿作為重中之重，嚴控地方政府債務(wù)增量
。2018年4月2日
，中央財經(jīng)委員會召開第一次會議，明確要求：打好防范化解金融風險攻堅戰(zhàn)
，要堅持底線思維，堅持穩(wěn)中求進
，抓住主要矛盾
。要以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路
，分部門
、分債務(wù)類型提出不同要求
，地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)要盡快把杠桿降下來
，努力實現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降。
我們把地方政府和企業(yè)放在一起
，這不就是城投或者地方融資平臺嗎？
所以我們看到2017年全國金融工作會議以來
，大量的政策集中頒布
，這里就不一一贅述
。
但是去杠桿與防風險又是一組矛盾
，特別是在我們這個內(nèi)外交困的環(huán)境下
，恰如最近陸磊所言：
宏觀上地方政府和國有企業(yè)的杠桿率結(jié)構(gòu)性風險仍然較高
，經(jīng)濟下行可能引發(fā)債務(wù)償還風險
，房地產(chǎn)價格波動會帶來資產(chǎn)價格貶值風險
。這就導(dǎo)致了加杠桿則引至未來風險進一步膨脹，而嚴監(jiān)管去杠桿則可能使當下的風險顯性化
。
央行在一季度貨幣政策執(zhí)行報告中也明確：杠桿率變化是經(jīng)濟主體債務(wù)融資新增、運用
、滾動
、獲益
、償還等動態(tài)影響的綜合結(jié)果
，就貨幣政策對其的影響也需全面考量
。若貨幣政策失之于松
，雖然存量債務(wù)短期內(nèi)可以獲得更大的轉(zhuǎn)圜余地，但也可能導(dǎo)致新增債務(wù)無序擴張
，催生經(jīng)濟體系資金空轉(zhuǎn)、脫實向虛
。若貨幣政策失之于緊
，雖然可以比較有力地控制新增債務(wù)
，但也可能導(dǎo)致存量債務(wù)兌付壓力過大
，造成信貸、債券市場等償付緊張
?div id="m50uktp" class="box-center"> ？梢姡Y(jié)構(gòu)性去杠桿過程中貨幣政策過松或過緊都有可能偏離維護金融穩(wěn)定
、促進經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展的初衷。
所以問題的關(guān)鍵就在于如何找好債務(wù)存量和增量
、杠桿總量和結(jié)構(gòu)的平衡點
。
那么資產(chǎn)資本化
、資本證券化就是一條兼顧宏觀穩(wěn)杠桿和微觀去杠桿的捷徑
。
原因很簡單，資產(chǎn)資本化
，即企業(yè)在債權(quán)融資下通過成本法計量的資產(chǎn)在權(quán)益融資時重新用市值法評估價值，這對控制城投平臺資產(chǎn)負債壓力可以起到四兩撥千斤的效果
。
套用前山西省委書記王儒林在2015年山西全省金融振興推進大會上的講話：
通過資本市場募集的資金
，相當一部分是權(quán)益類資產(chǎn)
，比如新股發(fā)行
、增發(fā)股票、兼并重組
、私募基金投資等，無需還本付息
，既融來了資金
，又節(jié)約了財務(wù)成本。不僅如此
，企業(yè)權(quán)益類資產(chǎn)的增加還可降低負債比例
，使企業(yè)財務(wù)狀況進入良性發(fā)展軌道，進一步擴大融資能力
。
已有的園區(qū)平臺上市企業(yè)有何特征?
通過上市公司的業(yè)務(wù)分析
，我們梳理出當前A股市場上以園區(qū)開發(fā)運營為主要業(yè)務(wù)的上市公司，包括：浦東金橋
、外高橋
、陸家嘴、張江高科等14家
。16家公司中
，涉及國家級開發(fā)區(qū)運營的有12家。從上市公司運營開發(fā)的園區(qū)類型來看
，涉及到除了邊境經(jīng)濟合作區(qū)以外的4類國家級園區(qū)
。
由于國家級新區(qū)一般地理范圍較廣，不但會與國家級經(jīng)濟開發(fā)區(qū)
、國家級高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)
、海關(guān)特殊監(jiān)管區(qū)域等存在地理上的重合，還會形成多家上市的園區(qū)運營主體
。如上海浦東新區(qū)
，地理范圍內(nèi)有上海張江高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、上海浦東機場綜合保稅區(qū)
、外高橋保稅區(qū)
、金橋出口加工區(qū)等多家國家級園區(qū)，同時
，以上海浦東新區(qū)園區(qū)運營為主要業(yè)務(wù)的上市公司就有浦東金橋
、外高橋、陸家嘴
、張江高科
、上海臨港等5家公司。
從主營業(yè)務(wù)收入來看
，房地產(chǎn)開發(fā)銷售和房地產(chǎn)租賃仍然是上市園區(qū)運營企業(yè)的主要業(yè)務(wù)，除了東湖高新
、外高橋
、長春高新
、大港股份外
，另外幾家公司的房地產(chǎn)銷售及租賃在營業(yè)收入中的比重均超過70%
，其中上海臨港
、浦東金橋
、市北高新的房地產(chǎn)銷售和租賃業(yè)務(wù)占比較高，分別達到了94.1%
、94.0%和89.1%
。東湖高新在發(fā)展過程中將工程建設(shè)板塊的湖北路橋資產(chǎn)注入
，園區(qū)運營收入占比不高
；外高橋業(yè)務(wù)比較分散
，營收占比最高的房地產(chǎn)租賃占比也僅18.7%；而長春高新和大港股份除了房地產(chǎn)業(yè)務(wù)外的其他業(yè)務(wù)已經(jīng)占較大的比重
，而房地產(chǎn)和園區(qū)運營等業(yè)務(wù)占比并不高。
從上市園區(qū)企業(yè)的上市時間來看
，12家企業(yè)中僅有3家在2008年之后上市
，其他9家公司均在2008年之前上市
。而2008年之后上市的電子城
、市北高新和上海臨港均是通過資產(chǎn)重組的方式借殼上市，而其他9家均通過IPO上市
。IPO時間上的分布與上市園區(qū)企業(yè)的主營業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)業(yè)務(wù)有關(guān)，2009和2010年國務(wù)院先后出臺的遏制房價快速上漲的“國四條”和“國十條”增大了國內(nèi)房企通過IPO登陸A股市場的難度
。
從地域分布來看
，12家上市園區(qū)企業(yè)中6家位于上海，3家位于江蘇
，吉林
、湖北和北京各有1家。主要集中在東部經(jīng)濟發(fā)達的東部地區(qū)
，尤其是上海浦東新區(qū)就擁有5家以園區(qū)運營開發(fā)為主業(yè)的公司
。
從涉及到的9個國家經(jīng)濟開發(fā)區(qū)和國家級高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)來看
，涉及上市主體的4個經(jīng)濟開發(fā)區(qū)在219個國家級經(jīng)濟開發(fā)區(qū)中排名前30
，3家排名處于20~30名之間；涉及上市主體的5個高新區(qū)在169個國家級高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)中排名靠前
，3家處于前5名
。
綜合來看，園區(qū)運營的上市企業(yè)仍然主要以房地產(chǎn)業(yè)務(wù)為主
，部分企業(yè)開始進行業(yè)務(wù)多元化拓展；而正是主營業(yè)務(wù)涉及到房地產(chǎn)
，對企業(yè)的上市形成了一定的負面影響
，2008年之后上市的3家園區(qū)運營企業(yè)均是通過資產(chǎn)重組借殼上市；而從國家級經(jīng)開區(qū)和國家級高新區(qū)的排名來看
，上市園區(qū)運營企業(yè)排名處于前列，但以運營范圍在國家級經(jīng)開區(qū)內(nèi)的上市企業(yè)來看
，相關(guān)上市企業(yè)的排名僅處于10~30名之間
，更優(yōu)質(zhì)的園區(qū)將有可能孕育更多有上市資質(zhì)和能力的企業(yè)
。
園區(qū)城投上市轉(zhuǎn)型的難點在哪兒？
園區(qū)開發(fā)運營企業(yè)早期需要進行園區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地整理等一系列工作
，具有較強的城投性質(zhì)。國家經(jīng)開區(qū)作為園區(qū)平臺中最為優(yōu)質(zhì)的主體
，其開發(fā)運營能力相對成熟
，部分已能夠?qū)崿F(xiàn)市場化運作
，園區(qū)平臺也實現(xiàn)了除園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)開發(fā)外、包括信息網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域
、能源設(shè)施
、金融領(lǐng)域、房地產(chǎn)等行業(yè)的業(yè)務(wù)拓展
。而對于一些尚未完全實現(xiàn)全方位運營或經(jīng)營缺乏活力的國家經(jīng)開區(qū)開發(fā)建設(shè)主體
，相信在社會資本的參與下，國家經(jīng)開區(qū)的經(jīng)濟效益和社會效應(yīng)將得以進一步提升
。
那么難點在哪兒呢
？
事實上，大量國家級園區(qū)都擁有一家甚至多家城投企業(yè)為園區(qū)的建設(shè)提供支持
。但從梳理上市的園區(qū)開發(fā)運營企業(yè)來看
，他們本身的業(yè)務(wù)中有一部分土地整理、園區(qū)開發(fā)的業(yè)務(wù)
，但大部分園區(qū)運營開發(fā)的企業(yè)仍以房地產(chǎn)作為主要業(yè)務(wù)
。房地產(chǎn)業(yè)務(wù)本身能夠給企業(yè)快速帶來利潤和現(xiàn)金流，但園區(qū)運營企業(yè)多限定在一定區(qū)域內(nèi)
，土地資源是有限的
，如果想要長久
、持續(xù)運營下去
，進行業(yè)務(wù)拓展或轉(zhuǎn)型也就成為必然。
據(jù)不完全統(tǒng)計
，當前排隊等候?qū)彶榈钠髽I(yè)中，以國家經(jīng)開區(qū)建設(shè)作為主體的園區(qū)類企業(yè)很少
。中新蘇州工業(yè)園區(qū)開發(fā)集團股份有限公司比較符合《意見》的一家企業(yè)
。中新集團作為蘇州工業(yè)園區(qū)的建設(shè)運營商
，在2016年1月獲批后，目前仍未開始發(fā)行動作
。
中新集團給自己定位為開發(fā)區(qū)行業(yè)而非普通房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)
，由單一土地開發(fā)轉(zhuǎn)向復(fù)合的產(chǎn)業(yè)鏈開發(fā)，即土地
、招商、房地產(chǎn)
、市政等業(yè)務(wù)的綜合開發(fā)
，由狹窄的加工制造業(yè)轉(zhuǎn)向集生產(chǎn)和服務(wù)業(yè)于一體的現(xiàn)代化多功能新區(qū)，強調(diào)發(fā)展產(chǎn)業(yè)的重要性
。此模式的核心競爭力在于新型城鎮(zhèn)化開發(fā)的集聚能力，成為具備招商引資能力的系統(tǒng)集成服務(wù)商
。
但是根據(jù)招股材料
，中新集團的主營業(yè)務(wù)中地產(chǎn)占比依然過高
。
地產(chǎn)可能是城投企業(yè)很難跨越的窠臼
。當然運用之妙、存乎一心
，考慮到當前“房住不炒”的政策定位
，城投地產(chǎn)化是否是可以探討的方向，園區(qū)城投能否借助已有的資源實現(xiàn)曲線救國是各方需要思考的
。也需要評估政策訴求到底是如何
？
就現(xiàn)有的條件而言：
園區(qū)運營企業(yè)轉(zhuǎn)型主要包括三類方式：縱向一體化
、多元化、縱向一體化與多元化相結(jié)合
。當前園區(qū)企業(yè)仍有部分企業(yè)以土地和房產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)為主
，但更多的企業(yè)開始進行轉(zhuǎn)型，通過向下游延伸
，自建商業(yè)及工業(yè)物業(yè)，也有一部分企業(yè)通過投資園區(qū)內(nèi)的企業(yè)進行多元化擴張
，并獲取投資收益
。
小結(jié)
政策鼓勵和支持國家級經(jīng)開區(qū)開發(fā)建設(shè)主體IPO意味著什么？從宏觀而言這是結(jié)構(gòu)性去杠桿的捷徑
，從微觀而言這是城投轉(zhuǎn)型的方向，但是從已有的園區(qū)運營上市公司2018年房地產(chǎn)銷售及租賃占主營業(yè)務(wù)收入的比重觀察
，似乎很難超越城投地產(chǎn)化的窠臼
。這就需要客觀評估園區(qū)城投的轉(zhuǎn)型方向和政策的支持力度。
那么對于園區(qū)城投意味著什么呢
？我們認為影響肯定是正面的，但是考慮到目前通過審核的中新集團已經(jīng)是業(yè)內(nèi)翹楚
，但時隔三年尚未成功IPO
，其上市之路仍相當漫長，我們似乎也無法將園區(qū)城投的信用資質(zhì)過分拔高
。
風險提示
政策變化超預(yù)期，經(jīng)濟下行風險超預(yù)期
